La competencia es un elemento fundamental para el buen funcionamiento de un sistema económico de mercado. Cuando hay competencia se mejoran las condiciones de precio y calidad de los productos y servicios, así como la productividad; también se incentiva la innovación dirigiéndose hacia un mayor bienestar de la sociedad (Navarro, 2014). En ocasiones, la competencia se ve perjudicada debido a prácticas anticompetitivas por parte de las empresas con incentivos a generar mayores beneficios propios, lo cual puede llegar a tener un impacto negativo en el mercado relevante que se trate.

Existen leyes que fomentan el derecho a la competencia y prohíben dichas prácticas anticompetitivas. El derecho a la competencia exhibe un conjunto de normas jurídicas que posibilitan regular el poder actual y/o potencial de las empresas sobre un mercado determinado. En el caso de México, la Ley Federal de Competencia Económica, en vigor desde mayo de 2014, regula que las empresas compitan en condiciones de equidad; en particular, el artículo 2 de dicha ley dicta que:

Uno de los conceptos fundamentales para las autoridades de competencia es el poder de mercado del agente económico. Se entiende por poder de mercado a la capacidad de fijar precios o restringir la producción en el mercado de que se trate por sí mismos, sin que los competidores puedan, actual o potencialmente, contrarrestar dicho poder, es decir, los agentes con poder de mercado interactúan con relativa independencia de otros competidores, de modo que estos últimos no puedan ejercer una presión competitiva significativa. Cuando los agentes tienen poder de mercado, los precios suelen apartarse de los precios competitivos, generando mayores beneficios propios y, a su vez, provocando un detrimento en el bienestar social. Por otra parte, la estructura de una industria depende de condiciones tanto en la demanda como en la oferta. Entre los elementos que se consideran están el número de competidores y el nivel de concentración que hay en la industria. Así, en el caso de fusiones entre empresas de la misma industria, las autoridades deben vigilar que no se generen efectos anticompetitivos que contrarresten los posibles beneficios en el mercado asociados a la fusión.

Estos temas han sido de gran interés para el campo de la organización industrial. Esta área de conocimiento estudia la aparición o extensión de ciertas prácticas que influyen sobre la estructura y funcionamiento de los mercados y cómo dichas prácticas ejercen un mayor o menor poder de mercado (De la Garza y Arteaga, 2011). Sin embargo, el poder de mercado no es el único factor que explica el desempeño de las empresas; la eficiencia ha sido otro determinante de los beneficios: las empresas más grandes, o con mejores prácticas, producen a menores costos y tienden a ser más rentables debido a su eficiencia. Si la hipótesis de poder de mercado es correcta, entonces sería viable la regulación por parte del Estado en esta industria. De otro modo, si la hipótesis de eficiencia está presente, dicha regulación no sería necesaria ya que puede resultar costosa y ser socialmente ineficiente (Guerrero y Villalpando, 2009).

El sector financiero en México ha sido sometido a este tipo de análisis para identificar la opción que mejor explica el desempeño de los intermediarios. Las investigaciones se han enfocado, principalmente, en la banca múltiple y en las administradoras de fondos para el retiro (Afores); entre los trabajos desarrollados para la banca múltiple están Arteaga (2001), Guerrero y Villalpando (2009) y Garza-García (2012). Por su parte, Arteaga (2006) y Meléndez (2004) son algunos que han estudiado a la industria de las Afores. A pesar de ser una industria que se ha desarrollado desde la década de los ochenta, como consecuencia de la nacionalización de la banca en el país, no se ha encontrado algún trabajo que analice los determinantes de la rentabilidad de las Casas de Bolsa en México, lo cual es motivo para realizar este estudio.

Este trabajo analiza empíricamente cuáles de las vertientes, relacionadas con el ejercicio de poder de mercado o con eficiencias, explica mejor el desempeño de las Casas de Bolsa en México en el periodo 2007 - 2014. Esto es relevante puesto que si se encuentra evidencia de que la vertiente de poder de mercado determina el desempeño de las Casas de Bolsa, podría ser tomada como evidencia en la investigación que la Comisión Federal de Competencia Económica (COFECE) lleva a cabo desde 2016 por la posible comisión de prácticas monopólicas absolutas en el mercado de la intermediación de valores de deuda emitidos por el gobierno mexicano y las Casas de Bolsa podrían ser sancionadas.¹ Para llevar a cabo este estudio, se emplea el Análisis Envolvente de Datos (DEA) con el fin de obtener medidas de eficiencia e incluirlas directamente en la estimación de los determinantes del desempeño. Los resultados indican que la rentabilidad de las Casas de Bolsa está determinada por las dos vertientes de la hipótesis Eficiencia-Estructura.

El estudio está organizado de la siguiente manera. En la sección 2 se describe la industria de las Casas de Bolsa en México. La sección 3 describe las diferentes vertientes que pueden ayudar a explicar la relación entre rentabilidad y concentración, mientras que la sección 4 muestra trabajos que analizan esta relación en diversos intermediarios financieros de México. La sección 5 analiza los resultados de la eficiencia de las Casas de Bolsa del país, al tiempo que las estimaciones y los resultados del trabajo están contenidos en la sección 6; finalmente, la sección 7 concluye.

De acuerdo con la página electrónica de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV),² las Casas de Bolsa son sociedades anónimas dedicadas a la intermediación con valores, lo que comprende el poner en contacto a oferentes y demandantes de valores, así como ofrecer y negociar valores por cuenta propia o de terceros en el mercado primario o secundario. Sus actividades principales son:

Brindar asesoría a empresas que desean obtener financiamiento a través de la emisión de títulos, y participar en las ofertas públicas como colocador de los mismos o como representantes comunes de los tenedores de valores.

De acuerdo con diferentes boletines estadísticos de las Casas de Bolsa que emite la CNBV, en México, el número de intermediarios que participan activamente en esta industria ha pasado de 31, en enero de 2007, a 36 Casas de Bolsa, cantidad que se ha mantenido estable desde octubre de 2015. Es importante señalar que en este lapso ha habido entrada, salida y fusiones de este tipo de empresas, de manera que se contabilizan 41 participantes. Las fusiones que se dan durante este periodo son entre Banc of America y Merrill Lynch, en 2010, como consecuencia de la fusión de los grupos financieros en Estados Unidos y entre Banorte e Ixe en 2012.³

Los primeros economistas en el campo de la Organización Industrial concentraron sus estudios para explicar la relación entre rentabilidad y concentración en el enfoque de Estructura-Conducta-Desempeño (ECD). Este enfoque relaciona la estructura de una industria, la conducta de las empresas que ahí participan y el desempeño de los competidores.

Ilustración 1 Elaboración propia.

De acuerdo con el paradigma, la alta concentración en la industria favorece la colusión entre las empresas, por lo que les crea la capacidad de cargar precios más altos (i.e., poder de mercado). Consecuentemente, las empresas tienen mayores ganancias. El trabajo pionero de este paradigma es Bain (1951) al señalar la estrecha relación positiva entre el desempeño del agente económico y la concentración en la estructura del mercado.

Este enfoque pionero ha sido útil para explicar el desempeño de los competidores en determinada industria mediante su estructura; sin embargo, ha estado sujeto a críticas importantes. Una de estas críticas tiene que ver con el supuesto determinista del paradigma ECD, puesto que no necesariamente la estructura de la industria causa la conducta de las empresas. Otra crítica aún más importante es la especificación de la eficiencia. Demsetz (1973) y Peltzman (1977) proponen que las empresas más grandes tienen ventajas en eficiencia y formas de organización, por lo que producen a menores costos y, por ende, su rentabilidad se debe a la eficiencia. Así, este nuevo enfoque es una posibilidad adicional a la explicación de la relación positiva entre la concentración de la industria y el desempeño de los agentes económicos.

Con el avance en el estudio de esta área de la economía, se han establecido cuatro vertientes que surgen a partir de las hipótesis relacionadas con el Poder de Mercado (PM) y con la Eficiente-Estructura de mercado (EE), siendo dos vertientes para cada una de ellas. En particular, Berger (1995) señala que las dos relacionadas con PM son el paradigma tradicional Estructura-Conducta-Desempeño (ECD) y la del Poder de Mercado Relativo (PMR). En la primera, ECD, se supone que la alta concentración de la industria facilita que todas las empresas ejerzan más poder de mercado; en cambio, la vertiente de PMR argumenta que solo las empresas con una mayor participación en el mercado ofrecen servicios y productos diferenciados con el propósito de establecer precios más altos, obteniendo mayores ganancias. Por otro lado, las dos vertientes de la hipótesis Eficiencia-Estructura son Eficiencia Económica (ESX) y Eficiencia de Escala (ESS). La vertiente ESX sugiere que existe una mayor eficiencia técnica, o una mejor administración en función de su escala de operación en algunas de las empresas de la industria. Esto es, las empresas más eficientes producen sus productos y servicios a un menor costo y, por ende, incrementan su rentabilidad. Por otra parte, la vertiente ESS argumenta que si una industria presenta economías de escala, entonces aunque todas las empresas tengan la misma eficiencia técnica o gerencial, la eficiencia entre empresas puede diferir ya que está en función de su escala de producción. Tanto en la vertiente ESX como en la ESS, las empresas más eficientes tendrán mayor participación de mercado, lo cual generaría una mayor concentración en la industria, al tiempo que mejores rendimientos para esas empresas (Guerrero y Villalpando, 2009).⁹

Diversas investigaciones han tratado de demostrar cuáles hipótesis explican mejor la relación entre rentabilidad de las empresas y la concentración de la industria. En el caso de México, se han abordado varios temas referentes a estas hipótesis en el sector bancario y en el de las Afores; algunos trabajos que se encuentran para el sector bancario son de Arteaga (2001), Rodríguez (2003), Chortareas et al. (2009), Guerrero y Villalpando (2009) y Garza-García (2012), mientras que en el ámbito de las Afores se encuentra el estudio de Arteaga (2006).

En el caso del sector bancario, Arteaga (2001) aplica la metodología propuesta por Weiss (1974) y utilizada por Molyneux y Forbes (1995), en donde son puestas a prueba las hipótesis PM y EE de manera simultánea. Encuentra evidencia en favor de la hipótesis PM para el periodo de 1995 al 1999. Usando una metodología similar, Rodríguez (2003) incluye variables que argumenta miden cuestiones de eficiencias de los bancos y encuentra evidencia que favorece tanto la vertiente ECD de la hipótesis PM, como la hipótesis EE para el periodo 1995-2000. Chortareas et al. (2009) ponen a prueba las dos vertientes de la hipótesis PM, junto con la hipótesis EE, sin distinguir entre vertientes del mismo. El periodo de análisis comprende de 1996 al 2003; sus resultados conducen a no refutar la vertiente ECD ni la hipótesis EE cuando utiliza ROA como variable dependiente. Los estudios de Guerrero y Villalpando (2009) y de Garza-García (2012) son relevantes puesto que ponen a prueba las cuatro vertientes de manera simultánea. Para ello, previamente estiman medidas de eficiencia; en el caso de Guerrero y Villalpando (2009), se elaboran indicadores de eficiencia económica y de escala basados en el concepto de frontera eficiente, mientras que Garza-García (2012) utiliza el método DEA para estimar estas medidas de eficiencia. En ambos trabajos, una vez que se cuenta con medidas de eficiencia, se incluyen en la metodología modificada de Weiss (1974). En el caso de Guerrero y Villalpando (2009), el estudio abarca de 1997 a 2005 y sus conclusiones favorecen las dos vertientes de la hipótesis PM. Por su parte, Garza-García (2012) hace las estimaciones utilizando el Método Generalizado de Momentos para el periodo 2001-2009 y argumenta que no hay evidencia de una relación positiva entre la eficiencia y el rendimiento bancario, favoreciendo solamente la vertiente de PMR.

Al estudiar la industria de los ahorros para el retiro de los trabajadores en México, Arteaga (2006) analiza el periodo 1999-2005. De acuerdo con los resultados de su investigación, la evidencia refuta la hipótesis PM para las Afores como factor determinante de su rentabilidad.¹⁰

En este trabajo se intenta verificar empíricamente cuáles vertientes explican mejor la relación entre la rentabilidad de las Casas de Bolsa y la concentración en ese sector, si las asociadas a la hipótesis de Poder de Mercado (PM) o las de la hipótesis de Eficiencia-Estructura de mercado (EE). Se sigue una metodología basada en Berger (1995), en donde se ponen a prueba las cuatro vertientes de manera simultánea. Por ello, es necesario generar las dos medidas de eficiencia, económica y de escala. Esto se hace empleando el método no paramétrico DEA, como lo utiliza Garza-García (2012) para el sistema bancario mexicano en el periodo 2001-2009.

La eficiencia regularmente se basa en la comparación del desempeño actual de la empresa con respecto a un óptimo, es decir, para medir la eficiencia se compara la actuación real de la empresa con lo que debería haber hecho para maximizar su beneficio. Sin embargo, al no contar con información perfecta en la que se desenvuelve la empresa, no es posible medir adecuadamente esta eficiencia que le permitiría obtener su máximo beneficio.

Cooper et al. (2007) señalan que la información para medir la eficiencia se ha usado en aproximaciones paramétricas, o bien, a través de aproximaciones no paramétricas. El acercamiento paramétrico, conocido como Stochastic Frontier Analysis, utiliza técnicas econométricas que le dan una forma funcional a la frontera de eficiencia, de manera que se estima la influencia de diversas variables sobre el nivel de eficiencia. Este enfoque ha recibido dos tipos de críticas. Por un lado, está la imposición de una determinada forma funcional a la frontera, cuando esta es, quizá, desconocida y, por otro, no se puede realizar análisis con múltiples productos. El enfoque no paramétrico, con ayuda de datos observables, realiza supuestos sobre las propiedades de la tecnología de producción que permite determinar el conjunto de procesos productivos factibles con los que se delimita el conjunto de planes de producción realizables; esto da una ventaja importante hacia casos en los que se desconoce la forma funcional de la frontera de producción de las empresas, la cual no se necesita asumir una forma funcional concreta de la frontera.

La metodología DEA es una herramienta que ha sido muy utilizada para la medición de la eficiencia.¹¹ Utiliza programación lineal no paramétrica que permite evaluar la eficiencia y productividad de las empresas, denominadas Unidades de Toma de Decisiones (DMU, por sus siglas en inglés). En pocas palabras, esta metodología permite estudiar la eficiencia de una empresa en relación con el comportamiento de otras empresas similares, a partir de la construcción de la frontera eficiente mediante aproximaciones no paramétricas (Ji y Lee, 2010).

De acuerdo con Ji y Lee (2010), existen dos maneras para obtener la frontera eficiente: i) por un lado, se puede calcular maximizando la producción dados los niveles de insumos o, ii) alternativamente, para cierto nivel de producción, cuantificar la cantidad mínima de insumos necesaria para alcanzarlo. A la primera manera, dado que lo variable es el nivel de producción, se le conoce como orientada a la producción, mientras que la segunda manera de calcular la frontera eficiente se dice que está orientada a los insumos. Es importante señalar que la frontera eficiente es la misma en ambas orientaciones, lo que difiere es la estimación de la ineficiencia ya que es medida como la distancia a la frontera de cada empresa evaluada.

El método DEA puede ser subdividido en términos de rendimientos a escala. En la versión original, propuesta por Charnes et al. (1978), generan medidas de eficiencia asumiendo rendimientos constantes a escala (CRS, por sus siglas en inglés). En esa versión, todas las DMU operan en su escala óptima; sin embargo, como lo señalan Casu y Molyneux (2003), factores como la competencia imperfecta y las limitaciones en materia de financiamiento pueden impedir que una DMU opere a una escala óptima. Por ello, Banker et al. (1984) introducen rendimientos variables a escala (VRS, por sus siglas en inglés) al modelo de medición de la eficiencia, permitiendo la descomposición de la eficiencia en dos tipos: la eficiencia técnica y de escala.

Es conveniente señalar que, para generar medidas de eficiencia de empresas del sector financiero, se han utilizado al menos tres diferentes enfoques al cuantificar las variables necesarias. Berger y Humphrey (1997) señalan que bajo el enfoque de producción se generan servicios financieros para los clientes, por lo que los productos se miden con la cantidad de estos servicios; por su parte, bajo el enfoque de intermediación, las instituciones financieras funcionan como intermediarios de fondos entre ahorradores y deudores y el valor monetario de los servicios se incluye como uno de los productos en la cuantificación de la eficiencia. Por otro lado, Drake et al. (2006) utilizan el enfoque de ganancias en donde la eficiencia tiene como propósito maximizarlas a través de la inclusión de gastos e ingresos que se pueden obtener de los estados de resultados. ¹²

De manera similar a los trabajos de Drake et al. (2006) y de Garza-García (2012), en esta investigación se generan las medidas de eficiencia por medio de la metodología DEA con una orientación a los insumos. Asimismo, se emplea el enfoque de ganancias al momento de seleccionar las variables que se incluyen como insumos y productos en esta metodología; como insumos se consideran dos variables: el total de comisiones y tarifas pagadas por cada Casa de Bolsa y la suma de los gastos de personal y gastos administrativos. En el caso de los productos, también se incluyen dos: el total de comisiones y tarifas cobradas y los ingresos por asesoría financiera. La medida de eficiencia técnica se interpreta como ESX, mientras que la eficiencia de escala es ESS.¹³

Debido a que el método DEA genera medidas relativas de eficiencia y dado que se cuenta con información mensual de enero de 2007 a diciembre de 2014, el análisis se hace para cada mes. En el Cuadro 1, se identifican las Casas de Bolsa con las eficiencias promedio más altas durante este periodo. Es interesante observar que tanto Banorte (antes de su fusión con IXE) como BTG Pactual están entre las más eficientes, independientemente de la medida utilizada.

Cuadro 1

Institución	Eficiencia económica	Institución	Eficiencia de escala
Banorte*	00.91	Ve por Más	0.92
Accival	0.84	Evercore	0.91
Valmex	0.78	Finamex	0.90
Goldman Sachs+	0.77	Banorte*	0.90
BTG Pactual++	0.71	BTG Pactual++	0.89
Banc of America**	0.71	Santander	0.87

Fuente: Elaboración propia con datos del portafolio de información de la CNBV.

En la Gráfica 9, se presenta la evolución del promedio de cada tipo de eficiencia para las Casas de Bolsa en México. Además de observar que la eficiencia de escala siempre tiene un promedio mayor que la eficiencia económica, se ve que la primera tiene una tendencia creciente durante este periodo. En el caso de la eficiencia X, después de una caída que coincide con la crisis económica mundial de 2008, ha recuperado el nivel que tenía en 2007.

Gráfica 9

El resultado observado tanto en el Cuadro 1 como en la Gráfica 9, en donde la eficiencia de escala es mayor, contrasta con el hecho de haber un mayor porcentaje de casos con el valor máximo (1) de eficiencia cuando se calcula la eficiencia económica. El método DEA indica que, al calcular la eficiencia económica, 27 % de los casos tienen valores de 1, mientras que este porcentaje se reduce a 15 % con la eficiencia de escala.

Una vez que se cuenta con las medidas de eficiencia económica y de escala, el siguiente paso es estimar los parámetros del modelo que, a partir de un panel de datos, nos permita probar cuáles vertientes relacionadas con el ejercicio de poder de mercado o con la eficiencia explican mejor el desempeño de las Casas de Bolsa.¹⁴ La ecuación 2 presenta las variables que pueden explicar el desempeño en este trabajo:

π i t = α 0 + β 1 I H H t + β 2 M S i t + β 3 E S X i t + β 4 E S S i t + β 5 S O L V i t + β 6 A P A L i t + β 7 I G A E t + β 8 D O W J t + β 9 B A N K i t + μ i + v i t (2)

Como medidas de rentabilidad, π_it, de las Casas de Bolsa se utilizan, por separado, ROE y ROA. El grado de concentración está representado por el IHH_t, partiendo de las cuentas de orden para calcular las participaciones de mercado (MS_it) de las Casas de Bolsa. Si el coeficiente del IHH_t es positivo, entonces se acepta la vertiente ECD. De igual manera y siguiendo a Berger (1995), dado que la ecuación 2 incluye medidas directas de eficiencia, la vertiente PMR explicaría la rentabilidad de las Casas de Bolsa si el coeficiente de la participación de mercado es positivo. ESX_it y ESS_it son las medidas de eficiencia presentadas en la sección anterior; si sus coeficientes son positivos, entonces la rentabilidad es impulsada por una mayor eficiencia, dando soporte a la vertiente respectiva de la hipótesis EE.

La ecuación 2 incluye variables de control. Así, la solvencia (SOLV _it), el apalancamiento (APAL_it) y BANKit son variables de control específicas de cada Casa de Bolsa. En particular, las primeras dos, al ser indicadores financieros que permiten evaluar el comportamiento de la empresa, se esperaría que una mayor solvencia y un mejor manejo de apalancamiento contribuya a mejorar el rendimiento de las Casas de Bolsa; la variable dicotómica BANKit trata de diferenciar a las Casas de Bolsa que pertenecen a grupos financieros que cuentan con bancos, pues es posible pensar que, a través de ellos, accedan a una mayor clientela que utilizan los servicios de las Casas de Bolsa.¹⁵ La inclusión de la tasa de crecimiento de la actividad económica del país, IGAE_t, tiene como propósito evaluar si los beneficios de las Casas de Bolsa están relacionados con el ciclo económico, como lo mencionan Bikker y Hu (2002) para el sector bancario. También se añade el índice Dow Jones (DOW J_t), índice para medir el comportamiento de la Bolsa de Valores de Nueva York, con el propósito de controlar el impacto que el mercado bursátil externo pueda tener sobre la rentabilidad de las Casas de Bolsa y el posible contagio con motivo de la crisis financiera de 2009. Por su parte, μ_i es efecto individual no observable específico de las Casas de Bolsa, mientras que _it es un efecto de perturbación independiente a través de las Casas de Bolsa.

A pesar de que las tres principales Casas de Bolsa que operan en México captan, conjuntamente, más del 50 por ciento del mercado, la tendencia de largo plazo parece indicar una reducción en la concentración de este sector. Esto se debe, en parte, al crecimiento que ha tenido el número de personas que han optado por ahorrar a través de estos intermediarios financieros.

Esta investigación pone a prueba, para el periodo 2007-2014, si la relación entre rentabilidad y concentración en el mercado de las Casas de Bolsa en México es explicada por la hipótesis de poder de mercado o por consideraciones de eficiencia. Se utiliza una metodología donde se calculan las variables de eficiencia aplicando el método no paramétrico DEA, y luego se estima una regresión, donde se incluyen variables que cuantifican cada una de las vertientes relacionadas con el poder de mercado y la eficiencia.

Entre los resultados de esta investigación, se tiene que la eficiencia económica y la eficiencia de escala en el sector de las Casas de Bolsa en México han mejorado con el paso del tiempo; además, estas eficiencias son las que explican, de manera robusta, la rentabilidad de estos intermediarios financieros. Por el contrario, la evidencia rechaza las dos vertientes del ejercicio de poder de mercado como explicaciones de la relación entre rentabilidad y concentración en este sector. De igual manera, se observa que las Casas de Bolsas relacionadas con bancos carecen de ventajas, que sean reflejadas en su rentabilidad.

Cabe señalar que los resultados encontrados en esta investigación con respecto a las vertientes que explican la relación entre rentabilidad y concentración contrastan con lo obtenido en otros subsectores del sector financiero de nuestro país. Una posible razón de esta diferencia es que el grado de concentración en el sector de las Casas de Bolsa aún muestra una tendencia hacia la baja, mientras que el sector bancario ya tiene niveles estables.

Las implicaciones de política económica de los resultados de este estudio sugieren que las autoridades que regulan dicho sector -CNVB y COFECE- no deberían impedir acciones que incrementen la concentración en esta industria, entre las que se encuentran fusiones entre competidores.

Dado que las cuestiones de eficiencia explican muy poco de la variabilidad de las medidas de rentabilidad de las Casas de Bolsa, una futura línea de investigación se podría enfocar en encontrar cuáles son otros de sus determinantes.